普汇网【中国银河宏观】等待美国通胀温和上行，注意企业也承担了部分涨价——5月美国CPI数据

（转自：中国银河宏观）普汇网

CPI同比增2.4%，核心2.8%，整体依然弱于预期：CPI非季调同比增速从4月的2.3%小幅上行至5月的2.4%，基本符合主要机构的预测；剔除能源和食品的核心CPI同比维持2.8%，略低于2.9%的机构预期。季调环比方面，CPI增速为0.081%，核心CPI环比0.130%，弱于预期且比4月进一步放缓。在能源偏弱、关税影响不明显的情况下，本月偏弱的CPI仍然符合我们的预期，但需要注意的是CPI2025年内的低点可能已经出现，虽然二季度通胀数据预计较为平淡，但下半年其跟随关税导致的涨价而“暂时性”上行的概率依然较高。此外，不考虑关税的价格增幅偏弱也可能意味着居民的需求在边际缓和，消费增速未来出现温和下行的概率仍在。

通胀尚未反映关税的三个原因：（1）美国企业在关税不确定性下的抢进口，以及5-12谈判后部分货运的恢复都意味着偏低价的库存依然存续；且从关税收入来看，4月美国实际关税税率约6.3%，因有部分尚未被加征全部关税的商品，也未达到15%左右的规定税率。（2）CPI和进口价格指数本身存在轮动统计和统计到港价格等导致滞后的因素，上半年通胀因关税暂时性回升的压力可能依然不够明显。（3）纽约联储调查显示普汇网，部分企业也承担了价格上涨，关税涨价并未全部直接传导给消费者。

高频价格数据和部分CPI细项已经开始体现涨价，但CPI统计全面捕捉到关税影响仍至少需要到三季度：更高频的价格数据依然显示关税已经导致了线上零售商品的价格上行，但BLS的统计方式何时捕捉到这种明显的涨价存在不确定性。从CPI细项的环比增速来看4、5月份环比上行明显较多的有大家电、洗衣机、其他家具、轮胎外的汽车配件、摄影设备和器材、玩具游戏和游乐设备、运动工具、宠物配件，但涨幅最突出的是音响设备（4、5月环比为8.78%和1.63%，显著超出历史水平）；不过，这些项目由于权重偏低，尚未影响整体的商品CPI。预计下半年环比涨幅更明显的商品将持续增多。

下半年仍会出现暂时性通胀，这不阻碍美联储降息，但需注意企业承担部分涨价后利润下滑的风险：全年来看，关税下的美国价格走势可能有以下几点特征：（1）从短期的CPI和PCE价格数据来看，关税造成的涨价尚不明显，但我们认为这更多是统计抽样和部分抢进口形成的库存所导致的涨价滞后，高频数据显示涨价已经发生。（2）尽管通胀将在2025下半年显现，但我们认为考虑关税的情况下CPI的年均同比增速将由2.4%提升至3.1%左右，高点可能为3.4%，2026年中开始可能回落至2.5%左右的范围，其“暂时性”并不阻碍美联储在年内考虑降息。（3）从对企业的调查来看，企业也将负担部分关税成本，这一方面意味着消费者价格上行压力缓和，另一方面企业利润可能受损。

通胀低于预期下，美债收益率和美元指数下行：市场方面，虽然通胀数据低于预期，但投资者在中美会谈结果尚不清晰前也保持了相对谨慎。CME的数据显示联邦基金利率期货交易者维持年内降息2次的判断，预计降息在9月和12月出现，9月降息的押注增加。10年期美债收益率降4.95BP至4.420%；2年期美债收益降6.87BP至3.947%；美元指数走低至98.6454。同时，美股小幅下跌，纳指跌0.5%，标普500跌0.27%。

权益资产方面，近期的反弹主要由估值修复所致，在企业利润增速可能放缓的情况下，美股仍有震荡下行的风险，重拾涨势可能需要美联储开始降息以及减税等财政支持落地见效。债市方面，长端美债收益率在财政赤字难以明显压缩、降息预期可能延后等因素下短期存在回升的风险，但4.5%-4.6%以上的10Y美债收益率难以长期维持，从全年角度来看，其依然有中枢降至4%下方的可能。美元指数方面，在美国经济放缓、贸易重构且最终仍需进行降息的情况下，考虑到欧元区降息暂停，美元指数的中枢将保持在100下方。

风险提示：1. 美国总需求下滑的风险 2. 特朗普政府关税政策意外大幅调整的风险 3. 美债市场出现大幅波动的风险

正文

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一、二季度通胀压力有限，静待未来关税导致的温和上行

美国劳工数据局（BLS）公布5月消费者价格指数（CPI），其非季调同比增速从4月的2.3%小幅上行至5月的2.4%，基本符合主要机构的预测；剔除能源和食品的核心CPI同比维持2.8%，略低于2.9%的机构预期。季调环比方面，CPI增速为0.081%，核心CPI环比0.130%，弱于预期且比4月进一步放缓。在能源偏弱、关税影响不明显的情况下，本月偏弱的CPI仍然符合我们的预期，但需要注意的是CPI2025年内的低点可能已经出现，虽然二季度通胀数据预计较为平淡，但下半年其跟随关税导致的涨价而“暂时性”上行的概率依然较高。此外，不考虑关税的价格增幅偏弱也可能意味着居民的需求在边际缓和，消费增速未来出现温和下行的概率仍在。

从美国的月频价格数据来看，其二季度难以明显反映关税造成的价格冲击是意料之中的：（1）美国企业在关税不确定性下的抢进口，以及5-12谈判后部分货运的恢复都意味着偏低价的库存依然存续；且从关税收入来看，4月美国实际关税税率约6.3%，因有部分尚未被加征全部关税的商品，也未达到15%左右的规定税率。（2）CPI和进口价格指数本身存在轮动统计和统计到港价格等导致滞后的因素，上半年通胀因关税暂时性回升的压力可能依然不够明显。（3）纽约联储调查显示，部分企业也承担了价格上涨，关税涨价并未全部直接传导给消费者。

此外，更高频的价格数据依然显示关税已经导致了线上零售商品的价格上行，但BLS的统计方式何时捕捉到这种明显的涨价存在不确定性。从CPI细项的环比增速来看4、5月份环比上行明显较多的有大家电、洗衣机、其他家具、轮胎外的汽车配件、摄影设备和器材、玩具游戏和游乐设备、运动工具、宠物配件，但涨幅最突出的是音响设备（4、5月环比为8.78%和1.63%，显著超出历史水平）；不过，这些项目由于权重偏低，尚未影响整体的商品CPI。预计下半年环比涨幅更明显的商品将持续增多。

全年来看，关税下的美国价格走势可能有以下几点特征：（1）从短期的CPI和PCE价格数据来看，关税造成的涨价尚不明显，但我们认为这更多是统计抽样和部分抢进口形成的库存所导致的涨价滞后，高频数据显示涨价已经发生。（2）尽管通胀将在2025下半年显现，但我们认为考虑关税的情况下CPI的年均同比增速将由2.4%提升至3.1%左右，高点可能为3.4%，2026年中开始可能回落至2.5%左右的范围，其“暂时性”并不阻碍美联储在年内考虑降息。（3）从对企业的调查来看，企业也将负担部分关税成本，这一方面意味着消费者价格上行压力缓和，另一方面企业利润可能受损。

（1）食品方面，价格同比增速从前值2.8%略加速至2.9%，季调环比从前值-0.1%升至0.3%，主要是家用食品价格环比从-0.4%反弹至0.3%所致。家用食品中，六个主要分类中有三类环比涨价，但此前涨价最明显的肉食蛋品类环比回落0.4%。此前受禽流感冲击的鸡蛋环比下行2.7%，同比增速49.3%降至41.5%，未来将继续为食品通缩贡献力量。非家用食品环比从0.4%稍放缓至0.3%。整体上，鸡蛋价格开始回落后，食品价格整体可控，虽然领先指标显示其下半年可能出现小幅涨价，但不是主要的通胀担忧。

（2）能源方面，能源商品环比负增长2.4%，同比降至-11.6%，仍在跟随WTI原油价格保持低位。在贸易战的影响下，全球能源需求保持弱势，但也难以进一步大幅下滑。相比之下，与天然气价格挂钩的能源服务涨幅更为明显，同比加速至6.8%，且从燃气价格来看其未来3个月将保持高位，随后回落。虽然如此，在能源商品的拖累下，能源整体价格增速预计短期仍可以保持通缩的状态，油价的相对低位在下半年也将继续缓和通胀压力。

（3）核心商品升至0.3%，但季调环比同样从0.1%降至 0.0%，依然没有反映关税导致的商品涨价。主要分项中，服装、新车和二手车价格均环比下滑，仅医疗商品以及烟草和相关制品涨价。从更细的项目来看，环比涨幅超过1.5%的包括音响设备、大家电、洗衣机、其他家具、轮胎外的汽车配件、摄影设备和器材、玩具游戏和游乐设备、运动工具、宠物配件等，其中音响设备4、5月累计上涨超10%，明显超过季节性，应是在反映关税导致的涨价。结合高频数据来看，许多商品的温和涨价实际已经发生，被CPI和PCE通胀数据捕捉到应该只是时间问题，三季度将是重要的观察窗口。

（4）核心服务增速也在边际缓和，不含居住成本的服务同比增速从3.35%稍升至3.50%，但环比从0.294%降至0.250%。分项中，医疗服务环比进一步降至0.2%、运输服务因为机票和其他公共交通服务的降价而环比负增长0.2%，休闲服务和教育与通信服务环比同样保持低位。综合考虑，ISM非制造业PMI的新订单疲软、劳动市场中除教育和保健以及酒店和休闲服务外的较弱表现，可能都意味着服务的预期和需求走弱，这有助于缓和价格压力。

（5）居住成本还在缓慢下行的路径上，同比增速降至3.9%，环比保持0.3%。最重要的主要居所和业主等价租金两项的增幅与领先指标显示的0.3%环比仍大致保持一致，年内预计仍可以带动居住成本同比进一步向3%靠近。从领先指标新租户租金价格指数来看，居住成本在2025下半年和2026年有更大的放缓空间，有增速接近2%的可能，因此如果关税影响是暂时性的，美联储并无必要持续令联邦基金利率保持高位。

市场方面，虽然通胀数据低于预期，但投资者在中美会谈结果尚不清晰前也保持了相对谨慎。CME的数据显示联邦基金利率期货交易者维持年内降息2次的判断，预计降息在9月和12月出现，9月降息的押注增加。10年期美债收益率降4.95BP至4.420%；2年期美债收益降6.87BP至3.947%；美元指数走低至98.6454。同时，美股小幅下跌，纳指跌0.5%，标普500跌0.27%。

二、商品通胀尚未显露关税影响，服务延续放缓

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本文摘自：中国银河证券2025年6月11日发布的研究报告《等待美国通胀温和上行，注意企业也承担了部分涨价

——5月美国CPI数据》

分析师：张迪 S0130524060001；于金潼 S0130524080003

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评级标准：

评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以恒生指数为基准。

行业评级

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推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

公司评级

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推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

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